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CF40张斌:中国经济结构转型期的重要挑战——广义信贷增速不足

更新时间:2019-07-10

  4月24日▯▯▯,中国金融四十人论坛(CF40)高级研究员张斌团队发布了2019年第一季度宏观政策报告。报告在总结回顾当季中国经济各方面指标增长情况的同时,也对随后几个季度的经济前景作出展望。在报告后半部分的专题中▯▯,张斌结合近几年中国的信贷情况对结构转型期的现状及所面临的挑战进行分析。

  报告指出,从一季度情况来看,国内经济景气程度出现边际改善▯,但仍处低位。包括PMI ▯▯、工业企业增加值▯、CPI▯▯、PPI等数据的增长情况均较去年四季度有所好转▯,但工业企业利润骤减,调查失业率上升,固定资产投资仍维持在低位。广义信贷较去年同期显著增加,特别是企业信贷环境出现大幅改善▯▯▯,但值得注意的是▯▯,企业信贷中仍有大量有城投平台企业完成的信贷,同时政府发债显著前置也为信贷数据增色不少▯▯▯。

  这引发的问题是,由地方政府债和专项债发行前置带来的一季度基建投资反弹在今年未来几个季度中面临不确定性,张斌认为,由于目前公益和准公益类基建投资的融资缺口仍然巨大,融资需求难以得到满足,这对目前的地方政府债务融资监管规则来说构成一个挑战▯。

  广义信贷总量和结构的变化正是中国经济转型过程中需求侧所受到的主要冲击。在专题研。究“经济结构转型期的总需求管理▯”中,张斌指出,经济结构转型期存在三个标志性事实:从制造到服务的消费升级▯▯▯、人力资本密集型产业崛起,以及人口集中向大城市流动,眼下中国正在同时表现出上述三种现象。

  这导致国内信贷供需情况出现变化:在需求侧,资本密集型行业逐渐成熟▯,信贷需求大幅下降▯▯▯,同时新兴行业发展受限▯▯▯,与之相关的信贷需求也尚未得到充分增长;在供给侧▯▯,由于人力资源密集型行业缺少容易估值的实物抵押品,银行难以对这些企业提供信贷▯▯。由此,市场自发的信贷扩张力度减弱,广义信贷与目标经济增速并不匹配。

  对此,报告提出▯▯▯,广义信贷增速的放缓将带来市场内生需求不足和通货紧缩的压力,稳定总需求和结构改革是有必要同时进行的两类工作。更加积极的财政政策和货币政策显然有助于促进经济各部门自发的信贷扩张。

  但这不可避免地引出两个关键问题▯▯▯:财政扩张带来的政府举债增加是否会提升经济的风险?信贷增加带来的房地产价格上升又该如何处理?

  张斌在报告中表示,这恰恰是公众普遍存在的两个误区。事实上▯,政府债务和赤字的增加反而有利于全社会风险的降低,同时,房地产价格的居高不下也另有化解方案,不过从现状来看,仍有需要进一步完善的工作▯▯▯。

  全球经济景气度继续回落▯▯▯。本轮全球经济景气周期自 2018 年 2 季度以后开始高位回落。 2019 年 1 季度,摩根大通全球综合 PMI 和全球制造业 PMI 均值分别为 52▯▯▯.5 和 50▯.7▯▯,分别较 2018 年 4 季度均值降低 0.5 和 1.1 个百分点。美国、日本和欧元区等主要经济体制造业 PMI 均有显著下行。

  全球贸易增速回落。主要发达经济体中,美国 1、 2 月出口同比增速均值为 2.7%▯▯▯,比 2018 年 4 季度均值降低了 0.5 个百分点▯▯▯;欧盟 1、 2 月出口同比增速为 4▯▯▯.1%, 较 2018 年 4 季度持平▯▯▯;日本 1、 2 月出口同比增速均值为-4.8%▯▯▯,比 2018 年 4 季度降低了 6.3 个百分点。除印度外,主要新兴经济体 1 季度出口增速均较去年 4 季度明显回落▯▯。

  大宗商品价格反弹。3 月▯,CRB 大宗商品价格综合指数从去年 4 季度末的 414 上升至 420。 在 OPEC 减产落实力度加大▯▯、委内瑞拉和伊朗的地缘政治问题导致两国原油出口下滑等因素影响下▯,石油价格逐步回升▯。 截至 2019 年 1 季度末,布伦特原油现货价格达到 68▯.2 美元/桶,期货价格达到了 68.4 美元/桶,分别比 3 季度末上涨了 35.4%和 27.1%。 铁矿石价格延续上涨态势,而且得益于铁矿石自身供应的收缩以及限产政策放松带来的下游消费品增加的影响,铁矿石库存较去年同期降低▯▯▯,高库存压力减轻。铜价受中美贸易缓和的影响大幅上升,钢材、煤炭均有所下跌▯▯。农产品方面,全球大豆价格稳中略降▯,国内大豆价格显著下跌,玉米和小麦全面下跌▯▯。

  美联储暂缓加息。3 月 21 日,美联储 3 月 FOMC 议息会议决定将联邦基金利率目标维持在 2▯▯.25-2▯.5%不变。会议进一步下调了经济和通胀预期,将今明两年 GDP 增速分别从 2▯▯▯.3%、 2.0%下调至 2.1%、 1▯▯.9%,将今明两,年 PCE 增速分别从 1.9%、 2.1%下调至 1.8%▯▯▯、 2.0%▯▯▯。 此次会议美联储的表态十分鸽派,会议公布的点阵图也表明,大多数委员认为 2019 年美联储将不加息、 2020 年或加息 1 次▯▯。 随后新闻发布会上▯,鲍威尔对今年美国经济前景预期依然正面▯,他表示,目前就业市场强劲,预期 2019 年美国经济增速尽管小于 2018 年过于强劲的涨势, 但依旧坚实。 但同时他也提到部分数据显示美国增速放缓,因而将对加息保持耐心。 2019 年 3 月,美国 CPI 同比 1.9%,核心 CPI 同比 2▯.0%▯▯▯;失业率保持在低位▯, 1 季度末季调后失业率为 3▯▯.8%▯。

  美元上升势头趋缓,发达经济体长期国债收益率显著下降。2019 年 1 季度▯,美元震荡上行,但势头明显趋缓。美元指数从去年 4 季度末的 96.1 上行至 1 季度末 97.2。美元 LIBOR 高位回落, 2019 年 3 月均值为 2▯.61%,比 2018 年 12 月低 18 个基点,日元和欧元 LIBOR 较为稳定。全球主要经济体长债市场收益率显著下降: 1 季度末▯▯▯, 10 年期美国国债收益率相对去年 4 季度末下降 45 个基点至 0▯▯.53%; 10 年期日本国债收益率和 10 年期欧元区公债 收益率分别下降 12 和 33 个基点至-0▯▯▯.08%和-0▯▯.01%。

  全球金融市场回升▯。2019 年第 1 季度全球金融市场风险呈现趋暖态势, VIX 指数从去年 4 季度末的 25.4 回调至 13.7▯▯。同样的,反映大型机构信用风险的 TED 利差在 1 季度持续回落,从 36 个基点下降至 20 个基点。 1 季度, 无论是发达经济体还是新兴市场经济体▯▯▯,股市均震荡上行:美国、德国、日本和法国股市季内最大向上波幅分别为 16.63%▯▯▯、 13.17%、 11.55%和 17.66%▯。上证综指▯、韩国综指和印度孟买 SENSEX30 季内最大向上波幅分别为 26▯.05%、 9.39%和 12▯.09%▯▯▯。

  银行间市场利率▯▯▯、国债收益率和信用利差基本稳定。货币当局采取了一系列措施确保金融市场流动性合理充裕▯▯。银行间市场利率保持在低位,存款类金融机构 7 天银行间质押式回购加权利率(DR007) 3 月均值 2▯▯▯.6%▯▯,与上个季度大致持平。 1 季度末, 1 年期、 10 年期国债到期收益率均回落,分别从去年 4 季度末的 2.56%和 !3.30%下降至 1 季度末的 2.46%和 3.13%, 5 年期国债到期收益率与去年 4 季度末基本持平。 信用利差稳定, AA 级和 AAA 级企业债券利差从去年 4 季度末的 0.99%小幅上升至 1 季度末 1.01%。 部分中小民营企业以及政府融资平台扎堆的低信用企业债券融资略有回暖。 低信用等级(AA-)地方融资平台债券利率回落▯▯,从去年 4 季度末的 7.2%下降至 1 季度末的 6.7%。

  广义信贷规模反弹。1 季度末,广义信贷规模存量(社会融资规模-股权融资+国债+地方政府一般债)同比增速为 11.4%▯▯▯,较上季度末增加 1.0 个百分点▯;社会融资总额存量同比增速 10.7%,较上个季度末上升 0▯▯▯.9 个百分点▯▯;广义货币 M2 同比增速 8.6%,较上个季度末上升 0▯▯.5 个百分点▯▯▯。

  广义信贷较去年同期显著增加的主要原因是政府发债前置和企业信贷增加,居民部门债务增量显著放缓▯▯▯。1 季度▯,新增广义信贷规模 9▯▯.5 万亿,较去年同期增加 3.1 万亿。其中▯, 政府新增债务(国债+地方债+专项债) 1▯.9 万亿▯▯,较去年同期增加 1.2 万亿▯▯;政府发债显著前置, 1 季度地方政府一般债务发行额 8675 亿,远超过去年同期 1426 亿▯▯▯;专项债发行额为 5391 亿,远超过去年同期 769 亿;国债发行额 4800 亿▯▯,低于去年同期 4900 亿▯▯▯。 企业新增债务 5.8 万亿(包括地方融资平台企业新增债务),较去年同期增加 1.9 万亿,与去年同期相比的增加部分主要来自银行贷款多增 1.44 万亿和债券发行多增 0.38 万亿。居民新增债务 1▯▯.8 万亿▯▯▯,较去年同期增加 0▯▯.06 万亿▯▯▯。

  人民币对美元回升,银行结售汇为逆差,外汇储备 增加。2019 年 1 季度人民币对美元回升,人民币/美元汇率从 2018 年 4 季度末的 6.85 升值至 6▯.71▯▯,人民币对美元升值 2.1%。 人民币篮子汇率指数(CFETS)也有所回升,从去年 4 季度末的 93.28 回升至今年 1 季度末的 95.04。1 季度末外汇储备为 30988 亿美元,较去年 4 季度增加 261 亿美元▯。 2018 年的中美经济周期不同步、货币政策分化、贸易冲突不断等一系列因素带来了我国资本外流和人民币贬值压力▯,但随着美国经济放缓、美联储暂缓加息以及中美贸易谈判可能带来的阶段性利好,使得人民币贬值压力显著缓解▯▯▯。

  财政收入平稳,广义政府支出反弹▯▯。1 季度,公共财政收入累计同比增速为 6.2%▯▯▯,与 2018 年全年持平;政府性基金收入累计同比增速为-6.2%,较 2018 年全年减少 28.8 个百分点▯。 1 季度,公共财政支出累计同比增速为 15▯▯▯.0%,较 2018 年全年上升了 6.3 个百分点;政府性基金支出累计同比增速为 55▯.9%,较 2018 年全年上升了 23.8 个百分点。若扩大政府支出的口径▯,包含主要用于基建投资的地方政府隐性债务▯,定义“广义政府支出=公共财政支出+全国政府性基金支出+扣除掉财政内预算与民间投资的基建支出”。 1 季度末,广义政府支出累计同比增速为 35%,较 2018 年全年上升 25▯▯.2 个百分点。

  经济景气度边际改善,但仍处于低位。1 季度末,制造业 PMI 为 50.5▯, 较去年 4 季度末上升 1▯.1 个百分点▯▯▯;商务活动和服务业 PMI 为 54▯▯▯.8 和 53.6▯▯,分别较去年 4 季度末上升 1.0 和 1▯▯.3 个百分点。克强指数1从去年 4 季度末的 11▯.58 回落至 2 月的 7.09▯。 1 季度末▯▯▯, 工业企业增加值同比增速为 8.5%, 较去年 4 季度末上升 2.8 个百分点,较去年同期上升 10.6 个百分点▯▯。 1-2 月,工业企业利润累计同比增速-14▯.0%,较去年 4 季度均值下降 25.9 个百分点,比去年同期低 28.6 个百分点▯▯。

  调查失业率上升▯▯。1 季度末,制造业 PMI 的从业人员分项指标为 47.6▯▯▯,比去年 4 季度末下降 0.4 个百分点▯▯▯;非制造业 PMI 的从业人员分项指标为 48.7,较去年 4 季度末上升 0.2 个百分点。 2018 年,国家统计局开始发布城镇调查失业率数据。 3 月,城镇调查失业率和 31 个大城市城镇调查失业率分别为 5.2%和5.1%,分别比 2018 年 4 季度末上升 0.3 和 0▯▯.4 个百分点▯▯▯。

  CPI 回升▯▯, PPI 跌势趋缓▯▯▯。 PPI 同比增速从 2018 年 4 季度末的 0.9%下降至 2 月的 0.1%▯▯▯, 之后回升至今年 1 季度末的 0.4%。其中,生产资料出厂价格同比增速为 0.3%,比去年 4 季度末下降 0.7 个百分点▯;生活资料出厂价格同比增速为 0▯.5%▯▯,比去年 4 季度末下降 0.2 个百分点▯▯▯。 1 季度末,南华综合指数也较 2018 年 4 季度末上升。 CPI 同比增速从去年 4 季度末的 1▯.9%回落到 2 月的 1.5%,之后受到猪瘟影响下的猪肉价格上涨、国际油价底部回升带来的国内油价小幅上调以及翘尾因素影响, CPI 同比增速在 3 月份回升至 2.3%。其中,食品价格同比增速由 4 季度末的 2▯▯▯.5%上升至 1 季度末的 4.1%;非食品价格同比增速由 4 季度末的 1.7%上升至 1.8%▯。

  资产价格反弹。截至 3 月末,上证综合指数较上季度末上涨 23▯▯.9%,深证上涨 33▯▯▯.7%。 正如我们在上期报告所指出的,货币和信贷条件较去年下半年显著好转有利于资产价格回升。尽管企业盈利状况下降,但是仅对资本市场价格的影响而言,市场流动性的显著改善对上市公司估值,尤其是中小企业估值的影响更突出,代表更多中小企业的中证 1000 指数涨幅 33.4%▯,远超出了代表大企业的上证 50 指数 23.8%。房地产价格也有所反弹。 70 个大中城市新建商品住宅价格指数同比增速从去年 4 季度末的 10▯▯.6%回升至 1 季度末的 11.3%。其中,一线▯▯▯、二线和三线城市新建商品住宅价格同比增速温和上行,分别从去年 4 季度末的 2▯▯▯.8%、11.3%和 10.8%回升至 1 季度末的 4.2%、 12▯▯▯.2%和 11.4%▯。

  与 2018 年 4 季度相比,经济运行出现了有利因素,特别是广义信贷反弹对总需求形成了支撑,价格受益尤其明显。这主要是货币和财政政策变化后的信贷环境有了显著好转,对上个季度的过度收缩存在一定的回补。经济内生增长动力不强▯,接下来的经济可持续反弹仍面临诸多掣肘,经济仍处于弱势。经济虽弱,但资产价格仍有较好表现,这主要得益于流动性好转和较低的利率水平,中美贸易可能取得阶段性成果▯▯,以及人民币汇率贬值预期消除▯▯。

  周期性行业尚未走出底部。1 季度末,商品房销售面积累计同比增长-0▯▯▯.9%▯▯▯,比去年 4 季度末降低了 2.2 个百分点。2016-2018 年商品房销售 15.7▯▯、16.4 和 17.2 亿平米,连续三个年份高于房地产销售趋势线▯▯,房价和居民部门杠杆率大幅上升▯。2019 年商品房销售大概率回落至趋势线以下▯▯▯,全年房地产销售负增长 5-10%▯▯。即便是放松房地产市场调控,政策放松不会一蹴而就,对房地产销售和投资的影响也有几个季度的滞后▯▯▯。1 季度汽车类销售仍疲软, 3 月销售同比增速降到了-4▯▯.4%▯▯▯,比 4 季度末少降 4.1 个百分点。经过去年的深度调整以后,今年汽车销售增速有望回升,但是回升幅度有限。

  出口仍有下行压力▯▯。2019 年 1 季度中国出口以美元计累计同比增长 1.4%▯,较去年 4 季度下降 8.5 个百分点,较去年同期下降 12.3 个百分点▯▯。对美国、欧盟▯▯▯、日本▯▯▯、东盟和韩国出口累计同比增速为-8▯.5%▯、 8▯▯.8%、 2.6%▯、 9.8%和 5.7%▯,分别较去年 4 季度末降低 19.8、 1.0▯▯▯、 4.6、 4.4 和 0.2 个百分点。 中国的出口增速下行与全球制造业景气程度下降和全球贸易增速下行高度一致▯▯。 从全球制造业 PMI、全球贸易的走势来看,本轮向下调整周期尚在途中,未来 1-2 个季度全球制造业 PMI 仍有下行压力。在此背景下,中国出口增速将保持在低位,甚至进一步下行。

  固定资产投资维持在低位。1 季度末,固定资产投资累计同比增速为 6.3%,较去年 4 季度末增加 0.4 个百分点▯,较去年同期减少 1▯▯.2 个百分点▯▯▯。其中▯▯,制造业投资累计同比增速从去年 4 季度末的 9.5%回落至 1 季度末的 4.6%;不含电力的基础设施投资累计同比增速从 2018 年 4 季度末的 3▯▯.8%回升至今年 1 季度末的 4.4%。 1-3 月,房地产开发投资累计同比增速为 11.8%,较 2018 年全年回升 2▯▯.3 个百分点▯▯。房地产新开工面积 11▯▯.9%▯▯,较 2018 年全年回落 5.3 个百分点▯。

  企业利润下降对制造业投资形成拖累。去年制造业固定资产投资反弹很大程度上得益于去产能行业的投资扩张, 随▯?着产能扩张结束, 投资意愿也随之回落。在中国经济整体处!于从制造到服务的经济结构转型大背景下▯▯,制造业持续回升空间有限。

  房地产销售乏力制约房地产新增投资。尽管房地产企业目前库存水平不高,但是在销售预期不好的环境下▯▯,房地产拿地和新开工的意愿下降▯。1季度全国 100 个大中城市的土地成交数量同比下降-8▯▯▯.5%,已经是连续两个季度负增长▯,未来的房地产新开工面临向下调整压力▯。

  基建投资仍面临融资来源困扰。地方政府债和专项债发行前置,以及地方融资平台融资环境较去年下半年的改善,推动了 1 季度的基建投资反弹▯▯。但是地方政府的基建设施建设融资难题还没有:解决。债务发行前置不等于总体债务融资规模增加▯▯▯。公益和准公益类基建投资的融资缺口依然巨大,相当大规模的融资需求仍要寻求影子银行业务的支持▯▯▯,而这种旧的融资方式与地方政府债务管理新规和资管新规难以兼容。

  资产价格处于有利环境。经济弱势使得货币当局继续保持充裕的市场流动性和较低的利率▯▯▯,有利于资产价格。此外▯,中美贸易可能取得阶段性成果,以及人民币汇率贬值预期消除也利好资产价格。 特别是对中小企业的估值而言,市场流动性对资产价格的支撑作用往往会大于盈利下降的负面影响。此外,一线城市房价经历了一年半左右的低位盘整以后面临着价格周期性上行的压力。

  货币政策继续保持市场流动性合理充裕,保障广义信贷合理增长▯▯▯。2013-2018 年期间,中国的广义信贷平均增速 15%▯▯,名义 GDP 平均增速 8.8%,二者之间的缺口为 6▯▯.2 个百分点,这个期间平均名义 GDP 通胀因子 1.7%,有价格偏低的压力。假设中国保持 6-6.5%的名义 GDP 增速▯▯▯, 2-3%左右的实际 GDP 增速▯▯▯,按照过去这段时间的匹配关系,广义信贷增长不能低于 14.2%。考虑到中▯▯:国在去产能政策以后,信贷增长对于价格提升的边际能力增加,稍低于 14.2%的广义信贷增长也有可能实现合意的名义 GDP 增长,但无论如何,广义信贷增长保持与名义 GDP 相同的增速将难以实现合理的通胀水平▯,这将带来总需求不足和产出损失。

  拓宽基建融资渠道,保持政府支出稳定增长。政府发债前置支撑了 1 季度的基建投资和广义信贷增长,接下来仍面临着后续资金来源和后续广义信贷扩张问题▯。政府直接举债和政府地方融资平台举债,目前占据了广义信贷扩张增量半壁江山。在短期内找不到▯▯;其他可替代信贷需求的情况下,保持广义信贷扩张稳定仍需要保持一定的广义政府举债规模。国债▯、地方债和专项债受制于预算约束今年的空间已经不大▯▯,需要谋求新?的公益/准公益类基建项目融资机制▯。做不到这一点则又要退化到基建项目向影子银行高息举债的老路上▯。

  金融市场补短板。对银行理财业务的规范措施使得银行过去的表外业务发展模式难以持续▯,与之相关的居民金融资产配置需求和企业融资需求则不能抹杀▯,需要新的金融服务模式对接。对于居民而言,最缺乏的是长期内收益和风险居中的养老类投资产品;对于企业而言,最缺乏的则是可用于长期投资的资金和愿意承担风险的高风险▯、高回报资金。对政府而言▯,最缺乏的是支持基础设施的中长期资金。金融体系需要做出一系列补短板措施。金融产品方面需要补充以 REITs 为代表的权益类金融产品,需要加大发行政府中长期债券▯▯▯;金融中介方面:需要补充私募投资基金和专业化的财富管理机构;基础设施方面需要财税政策积极调整支持个人和企业养老金账户发展,扫除各种新型金融工具发展面临的障碍▯▯。

  推动房地产领域的供给侧改革。人口大量流入的地区面临更严格的住宅用地供应▯▯。人口流入地区的基建、公共管理和公共服务配套严重滞后,以幼儿园和学校为代表的私人服务业发展受到重重限制。这些房地产相关领域的供给端扭曲不仅进一步刺激了高房价,也阻碍了城市的扩张和资源跨区域有效配置。从过去经验来看, 从需求端遏制房地产市场发展效果不佳。从供给侧改革才能平抑房价▯▯▯;上涨压力和照顾好低收入群体的住房需求▯▯▯。

  经济结构转型体现在生活中的方方面面。得益于改革和开放政策,中国农业和制造业生产率快速提高,食品和一般制造业产品供给能力在过去四十年里面持续大幅改善,对这些产品的需求也逐渐饱和。居民追求更美好生活的内容开始发生变化▯▯,比如,花更多的钱在中高端服务和彰显个性的商品上,或者干脆搬到有更丰富服务资源的大城市工作和生活。这股追求更美好生活的力量,不仅改变了需求结构,也在重塑中国经济的生产格局、投资格局、城市格局和要素分配格局▯。这股追求更美好生活的动力与供给滞后之间的冲突,成为当下中国经济的最突出矛盾。正如十九大报告指出的那样,“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”▯▯▯。

  把总需求管理看作是管理一艘航行的船,经济结构转型则是这艘船在航▯,行中正在经历的水面变化。船航行的目标没有变,动力工具没有变,但是认识船在新水面上的异常颠簸▯▯、应对新水面带来的新挑战则离不开对水面环境的变化的理解▯。正如下面看到的,结构转型期内的总需求管理会面临一系列来自经济运行环境变化带来的挑战,来自杠杆率上升▯▯、房地产价格大幅上升、以及经济下行和通货紧缩几个选择之间的权衡。认清了经济结构转型的背景之后再去看这些问题▯,对总需求管理当中的目标取舍和工具选择会带来新的启示▯▯▯。下文第一部分主要讨论经济结构转型中的三个特征事实,这些事实是经济结构转型中的几个侧面,选择这些侧面的目的在于这些侧面与总需求管理有着更密切的联系;第二部分讨论经济结构转型与广义信贷增长之间的关系▯。第三部分讨论结构转型对总需求管理的挑战和应对措施权衡。

  制造业生产效率的持续快速提升,大幅改善了制造业产品的供给▯。个性化的制造业产品依然畅销,但是大多数的一般制造业产品的消费日趋饱和▯。发生在农产品上面的恩格尔效应也同样发生在了一般制造业产品上,随着收入的持续提高,对制造业产品的支出占比开始下降▯。中国发生这个消费结构转型的拐点在 2012 年前后▯,消费结构转型与生产结构、就业结构转型相匹配▯,中国的经济结构转型与高收入国家类似发展阶段的经历高度一致▯。

  城镇家庭消费支出的颠覆性结构变化很清楚地说明了这些▯。 2005-2012 年▯▯,家庭设备用品和服务(主要是家用电器)、交通和通讯▯▯▯、衣着开支的平均增速高于全部消费支出的平均增速▯,食品支出增速非常接近全部消费支出的平均增速,教育文化娱乐服务▯、居住和医疗保健等支出落后于全部消费支出的平均增速。2013-2018 年,医疗保健支出增速从前一个阶段的最后一名上升到第一名▯,交通和通讯开支增速依然稳居第二名,教育文化娱乐服务开支增速从倒数第三名上升到第三名,接下来的是居住开支▯,然后是家庭设备用品和服务开支,这些都高于全部消费支出的平均增速,对食品和衣着的消费支出增速垫底。

  无论是科教文娱这些中高端的服务业▯,还是个性化或者新技术催生的制造业,这些满足生活品质升级的服务和产品都需要更多的知识和信息投入,而这些投入则有赖于人力资本和更多的创新活动▯。这与工业化高峰期以前更多依赖资本投入的数量扩张形成了鲜明反差。

  人力资本越密集▯▯▯,行业发展越快▯▯▯。2012-2016 年期间,越是人力资本密集的行业,增长越快▯。下图中的纵轴是行业人力资本密集度,具体的度量方法是该行业本科及以上学历就业在全部就业中占据的比重,横轴是该行业的增加值平均增速▯▯。 2012-2016 年期间增长最快的行业是人力资本更加密集的行业,人力资本密集度与行业增加值增速形成了非常强的正相关关系。

  研发和创新活动加快。相较于中国的人均收入水平和发展阶段,研发投入在 GDP 中的占比大幅提升。 2002-2012 年▯▯▯,研究与试验发展(R&D)经费支出占 GDP 比重均值为 1.5%, 2014-2018 年则达到了 2▯.1%。高新技术企业是创新活动的重要载体。 2012 年以后,尽管中国经济增速放慢▯,工业增加值 大幅放慢▯▯▯,但是高新技术企业数量增速进一步提高▯▯▯。 1997-2007 年期间▯▯▯,高新技术企业数量年均增速 14▯.7%, 2012-2017 年则达到了 22▯▯▯.3%。信息传播▯、计算机服务和软件业,科学研究▯、技术和地址勘探业位列增长最快的行业当中。

  寻求更好服务的另一种方式是走进大城市▯。对于很多人而言▯,无论是为了提高生活品质▯,还是为了提高人力资本获得更高收入,到更大的城市工作和生活成为最佳选择。

  大城市拥有更多人力资本密集的服务业和先进制造业,不仅是因为历史传承▯▯,更重要的是因为开放的大城市在知识创造和传播方面更具优势,有利于形成人力资本密集型产业。开放的大城市意味着更大的多样性▯,这些多样性不仅包含了更多的知识和信息,也带来了羡慕和嫉妒这些学习和创新的原始动力,人与人之间的相互学习有了更大的潜在空间,更妙的是很多知识和信息都是免费的。开放的大城市意味着更大的市场规模,这有助于容纳更细密的专业化分工提升效率▯,有助于孕育新生,孕育新的企业和产品▯▯,当然也包括了新的知识▯。

  当中国经济进入从制造到服务的经济结构转型期以后▯,人口继续涌向城市,尤其是大城市▯▯▯。 2012-2017 年期间▯▯,城市规模越大▯,人口流入越多▯▯▯。人口 100 万以上城市的城市常驻人口增速与该城市所在省份的常驻人口增速基本相同,分别是 0▯▯▯.62%与 0.63%;人口 500 万以上城市的城市常驻人口增速高于该城市所在省份的常驻人口增速,分别是 0.79%与 0.62%▯▯;人口 1000 万以上城市的城市常驻人口增速远高于该城市所在省份的常驻人口增速,分别是 1.21%与 0.63%▯。

  开放的市场经济环境下▯,劳动者在竞争▯▯▯,企业在竞争,城市也同样在竞争。大城市因为其在传播和创造知识方面的独特优势,在竞争中往往更具优势。大城市崛起的同时,大量小城镇正在面临萎缩甚至消失▯▯▯。根据《中国城市建设统计年鉴》的人口数据▯▯,在剔除掉因行政区划变化而增加或减少的 50 个城市后,剩下的 633 个城市在 2010 年-2016 年期间有 246 个城市的人口密度下降▯▯,占 38.86%。人口密度下降的城市主要集中在东北▯▯▯、中部和西部。

  上述三个经济结构转型的事实是走向美好生活的进程,也是破旧立新的进程。它伴随重大、持续的相对价格变化(比如制造业产品相对价格的持续下降)、人力资本价格的重估(有些技术工人转向服务业以后,以前积累的人力资本丧失市场价值;而那些服务经济结构转型发展方向的人力资本一夜暴富)、资产价格重估、信息价值重估、结构性失业、银行坏账等等。立新不是那么容易▯,除了改变观念,改变现有规则,还需要大量的前置投资为新事物做准备(比如积累新的人力资本、新的基础设施等)。中国正在经历的经济结构转型对中国经济乃至整个社会的冲击无处不在。这里我们主要聚焦在结构转型对总需求管理的冲击。

  总需求管理的目标是保证资源得到充分利用,让经济增速贴近潜在增速,通胀也保持在相对温和水平。由于精确计算潜在增速存在诸多困难,世界各国在实践当中往往把 2-3%的温和通胀看作经济贴近潜在增速、资源得到充分利用的主要标识。有些发达国家干脆采取通货膨胀目标值,没有采取通货膨胀目标制的国家也往往把温和通胀作为最重要的政策目标▯,比如近年来日本和欧元区都把 2%的通胀作为货币政策首要目标。

  保持温和的通胀,关键是要保持与之匹配的购买力增长▯▯▯,保持购买力增长则需要与之匹配的广义信贷(包括信贷和债券等各种债务)增长▯,广义信贷增长在形成举债主体债务的同时,也形成了举债主体的存款▯▯▯,支撑了购买力。广义信贷增长过快会带来通胀和经济过热压力▯,广义信贷增长过慢则带来通缩和失业压力。货币政策操作可以影响广义信贷增长▯,但是广义信贷增长还取决于金融中介和信贷需求方的影响。打个比方,广义信贷好比是飞在天空中的风筝,货币当局是放风筝的人,风筝能飞多高取决于放风筝的人也取决于风速和其他环境因素。还有很重要的一点是,货币当局收缩广义信贷相对容易,政策手段充裕,好比是收回飞得过高的风筝▯;扩张广义信贷则更加困难,政策手段面临限制(比如零利率下限),即便放线很多也未必能让风筝飞得更高▯。经济结构转型,改变的正是货币当局正在面临的风速和其他环境变化。

  工业化高峰期,资本密集型行业高速增长▯,投资高速增长,对信贷需求旺盛▯。但是随着经济结构转型发生,需要大量资金的资本密集型企业从投资高峰期进入运营成熟期,信贷需求大幅下降。更具发展潜力的产业从资本密集型产业转向了人力资本密集型产业,然而人力资本密集型产业源于重人力资本而非资本的行业属性,以及下面提到的诸多管制因素,使得其信贷需求较低▯▯。用行业支付的财务费用作为该行业融资规模的代理变量, 2012-2017 年期间,融资规模与该行业主营业务收入明显负相关▯▯▯,平均意义上看,借钱越多的行业▯▯,收入增长越慢▯▯▯。

  市场自发的信贷需求下降不仅来自行业特征属性,还来自限制新兴产业发展的政策扭曲(市场准入的限制、要素流动的限制,价格管制等等)▯▯▯。从制造到服务的经济结构转型中,制造业广义信贷增速放缓▯,但是资本密集程度不是很高的人力资本密集型行业还是有大量融资需求,包括债务融资需求。但是在各种政策扭曲的作用下,这些行业的发展受到限制▯▯,与之相关的信贷增长也因此不能充分增长。

  斯蒂格利茨用一个从农业向制造业转型的例子讲了政策扭曲的影响。如果政策限制下要素不能自由流动▯▯▯,结构转型会让农业部门感受到收入下降,农业部门对此的反应是更努力工作以提高产量,而结果却是(农业产品价格下降带来的)农业部门收入进一步下降。制造业部门刚开始受益于结构转型,但是随着农业部门的持续恶化▯▯,对农业相关机械的需求下降,对制造业发展也形成了冲击。结构转型陷入了恶性循环▯▯▯。他认为这是大萧条之前美国的情况,这也解释了为什么罗斯福总统对于大萧条的第一个政策反应是 1933 年的农业修正法案▯,这个法案要求限制农业部门的生产。斯蒂格利茨没有谈及信贷▯▯,但不难想象这个过程中全社会的信贷需求都会随着收入一起萎缩。

  徐朝阳和张斌(2019)利用一个更加正规的模型讨论了结构转型叠加政策扭曲限制新产业(服务业)发展的影响▯。他们的模型中,消费者的主要特征是随着收入增长▯▯,对产品 A 的需求逐渐饱和(需求收入弹性 小于 1),对产品 B 的需求增长则快于收入增长(需求收入弹性小于 2);生产方的主要特征是在政府管制作用下要素不能在产品 A 和 B 两个部门之间自由流动。这个设定下,相较于没有管制情况下▯▯▯,产品 A 和 B 的真实产出增速都放缓,失业增加。这种环境下▯▯▯,企业信贷需求放缓在所难免。

  传统资本密集制造业与人力资本密集型产业有一些显而易见的差异▯▯。对于传统资本密集制造业(1)存在厂房、设备等大量易于估值的有形资产投入;(2)普遍存在生产到消费的时滞,这个时滞也同时带来了订单、仓储、信用证等单据;(3)产品标准化程度高,存在可供学习的成功模板,易于从事复制生产,且面对全球市场▯▯▯,失败概率低。对于人力资本密集型产业:(1)需要大量难以估值的人力资本投入,较少有形资产;(2)生产和消费同时发生▯▯▯,没有时滞,很少使用订单、仓储、信用证;(3)标准化程度低▯,缺少可供学习的成功模板▯▯▯,难以从事复制生产,且主要局限在本地市场,失败概率高。

  这些差异使得资本密集型产业天生具备很多抵押品,银行也很容易对这些企业提供信贷。而人力资本密集型产业至少在起步阶段缺少抵押品且面临着较高的风险,银行难以对这些产业内的企业、尤其是新创企业提供信贷。

  综合以上市场自发的信贷需求下降和信贷供给难度增加两方面的影响▯,对不包括地方政府融资平台的非金融企业广义信贷增速持续大幅下滑▯▯。 2012-2017 年▯▯,对不包括融资平台的非金融企业广义信贷平均增速只有 8.4%,远低于此前 2007-2012 期间的平均增速 16.3%▯▯▯。基于目前能找到的数据来源,对制造业贷款的增速陡峭下滑,从 2011 年的 21.2%的年增速持续下滑至 2016 年的 0.6%,制造业在全部贷款中的占比从 18.8%下降到 13▯▯▯.2%▯。

  在大城市生活成为追求更高生活品质的重要手段▯▯▯。在大城市买房,不仅是为了更方便地获取交通、医疗、教育等各方面的服务,对于中青年更是获取人力资本积累和更高收入的前置投资。这些形成了大城市房价上涨的基本面因素支持。不仅如此,中国居民部门中长期保值增值的金融投资工具匮乏,给定房价过去持续的上涨,房地产也成为投资者实现资产保值增值的重要投资标的。

  无论是自住还是投资▯,对住房抵押贷款需求高居不下,住房抵押贷款成为银行优质且发展最快的信贷科目▯。即便是在广义信贷增速大幅下降的背景下,对居民部门的一般消费信贷(主要内容是住房抵押贷款)仍保持快速增长, 2013-2018年对居民消费贷款平均增速 23▯▯▯.8%,稍稍低于 2007-2012 年期间的 25%,这与广义信贷和对企业信贷在后一个时期的大幅回落形成鲜明对比。

  工业化高峰期以后,政府公共财政收入增长显著下降。财政收入增速下降很大程度上来自工业增速放缓▯,也是经济结构转型的一个自然反映▯。 2002-2012 年▯,全国公共财政收入增速 19.7%;2013-2018 年▯▯,公共财政收入平均增速下降到 7.1%。财政支出也在下行,后一个时期的财政支出平均增速 9.2%,远低于前一个时期的 18.9%。尽管政府力图保持以收定支的财政预算管理基本策略▯▯▯,在众多刚性支出约束下▯▯,政府公共财政收支缺口还是显著放大。

  对公共服务的需求依然迫切▯▯▯。人力资本密集行业的崛起和大城市的胜利▯▯▯,都需要依托于更高水平的公共服务和公共基础设施建设。其他高收入经济体在工业化高峰期以后的政府服务支出3在 GDP 中的占比持续快速提升▯。中国目前政府服务支出在 GDP 中的占比远低于高收入国家在类似发展阶段的水平4。中国过去几年尽管政府总支出增速在下降▯,但是服务类支出增速高于政府总支出增速,受到压缩的是经济事务支出▯▯▯。 2017 年▯▯,社会保障、住房和社会福利设施▯、医疗保健支出在一般政府支出中的占比提升,分别较 2010 年上升了 6▯▯▯.6▯▯、 2▯▯▯.7 和 1▯▯.0 个百分点;经济事务占比下降,较 2010 年下降了 5.8 个百分点。

  中国与高收入经济体发展进程不同的地方是中国目前的城市化进程进展滞后,中国 2012 年按照常驻人口统计的城镇化率 51.8%▯。与此形成鲜明对照,高收入国家在工业化高峰时期的城市化率都达到了 75%以上。大量人口涌入城市▯▯▯,尤其是大城市,以及由此带来的城市病加剧,需要政府保持对城市基础设施建设的开支▯。中国的基建构成也因此发生了显著的结构变化▯▯▯,电力▯▯▯、热力、燃气和水的生产以及供应、交通运输、仓储和邮政业的基建投资增速显著下降▯▯;水利▯▯、环境和公共设施管理业的;基建支出仍保持较高增长,在全部基建投资中占据了近一半的份额。公共设施管理业包括的内容是市政设施管理、公园和旅游景区管理、绿化管理、城乡市容管理、环境卫生管理等▯▯▯,多数是城市扩张或者提高城市容载能力必不可少的基础设施建设。

  迫于对财政预算相对平衡的考虑,大量的公益和准公益类基建投资没有纳入财政开支,而是通过地方融资平台举债建设▯。 2008 年以来中国的地方融资平台债务快速增长,根据我们的估算 2008 年到 2017 年中国地方政府融资平台的债务从 4.13 万亿上升至 39.3 万亿▯▯▯。这些债务中▯▯,有大量资金投向了基础设施建设。地方政府债务增长背后的基础设施建设投资,除了满足当地城市发展,很大程度上也是政府熨平经济波动的工具▯。每当经济面临严重下行压力的时候,政府会放宽基础设施建设投资的政策环境,与之相关的广义信贷也随之增长。

  政府债务快速扩张。 2002-2012 年▯▯▯,包含国债与地方政府债(一般债和专项债)的政府债务占 GDP 比重的均值为 29.38%▯; 2013-2018 年,政府债务占 GDP 比重的均值上升到 42.07%。如果进一步扩大口径,包含地方融资平台的广义政府债务扩张更为显著▯▯▯,后一时期占 GDP 的比重均值为 82.37%▯,远高于前一个时期的 54▯▯▯.58%。

  2002-2012 年期间广义信贷平均增速 19.9%, 2013-2018 期间下降至 15%。更突出的▯”是结构变化。 2012 年家户部门、不包括融资平台的非金融企业和包括了融资平台的政府在新增广义信贷中的占比分别是 15%▯▯▯、52%和 33%;到了 2017 年,家户部门占比翻番达到了 30%,不包括融资平台的非金融企业占比大幅滑落至17%▯▯▯,包括融资平台的政府占比进一步上升到了 53%。

  结构转型对总需求管理的挑战是市场内生的需求不足和通货紧缩。反映经济冷热的温度计▯▯▯,不是经济增速高低,而是通胀水平高低。 2002-2012 年,中国宏观经济运行最突出的问题是经济过热▯▯▯,这个期间 GDP 通胀因子平均 4.6%; 2012-2018 年;中国宏观经济运行最突出的问题由过热变为过冷,这个期间 GDP 通胀因子平均 1.8%▯▯▯,这个期间出现了连续 54 个月的 PPI 负增长▯▯▯。持续过低的 GDP 通胀因子环境下▯▯,劳动者收入▯▯▯、企业利润和政府税收受到负面影响▯▯▯,投资者信心和预期也会愈加负面。

  需求不足和通货紧缩压力来自广义信贷增速放缓,以及广义信贷扩张对价格上涨边际贡献能力的下降。正如我们此前提到的▯▯, 2002-2012 年期间广义信贷平均增速 19▯.9%, 2013-2018 期间下降至 15%。但这还不足以完全解释价格水平变化。

  用 GDP 通胀因子/广义信贷增速反映广义信贷扩张对价格上涨边际贡献能力,可以看到 2002-2012 年期间这个比率平均维持在 0.24▯▯,即广义信贷增长 1%伴随着 GDP 通胀因子上升 0▯▯▯.24%▯; 2013-2017 年期间,这个比率下降到了 0.13,即广义信贷增长 1%伴“随着 GDP 通胀因子上升 0.13%▯。

  广义信贷扩张对价格上涨边际贡献能力下降的原因还难有定论,这个现象背后有几种可能性:(1)广义信贷增长没有充分地转化为购买力增长▯,经济主体在收入增速放缓的过程中更倾向于牺牲消费增长而不愿意牺牲金融资产积累(广义信贷增长也对应于金融资产积累)▯;(2)广义信贷增长带来的购买力增长和需求上升,很大一部分反映在房价上涨(其实也是购买房子附着的服务)而不反映在 GDP deflator;(3)需求价格弹性下降——制造业产能过剩使得即便广义信贷带来了购买力上升,价格上涨也不明显;(4)外需下降,同样广义信贷水平匹配更低的外需,会减少价格上涨压力。广义信贷扩张对价格上涨边际贡献能力与 PPI 的变化高度相关,对于我们理解变化的原因可能带来了一些启示▯,(3)和(4)的解释力可能更加突出, 2008-2009 这个比率的剧烈起伏▯▯▯,下落可能来自外需的骤然下降▯,而上升则来自中国此后剧烈信贷扩张带来的价格上涨压力非线性上升(剧烈需求扩张耗尽了供给存量,短期内无法通过增加供给抑制价格)▯; 2010-2015 年产能过剩凸显,有限的信贷扩张不足以带动价格上升; 2015 年去产能改变了供给价格弹性,即便信贷扩张有限但价格还是出现了大幅反弹。

  与一般经济周期意义上的信贷增速放缓和需求不足不同▯,结构转型对信贷增速的影响更深刻,持续的时间更长。结构转型是个持续大规模的破旧立新过程▯,破旧带来的信用收缩难以避免▯▯▯,立新所需新的信用模式则往往面临着各种制度和政策的不匹配难以成长▯▯▯。正如斯蒂格利茨5指出的,▯“无论是市场还是政府▯▯,善于应对一般意义上的周期波动▯▯▯,但是难以应对像经济结构转型这么大的冲击▯▯▯,原因在于经济和政治的结构设计都是为了维护稳定▯▯,包括维护现存的权力关系▯。斯蒂格利茨将经济结构转型作为大萧条和次贷危机的深层次原因▯▯▯。

  放在中国▯,经济结构转型带来的挑战也非常严峻▯▯▯。经济结构转型带来市场自发的广义信贷扩张下降▯▯,随之而来的是通缩压力和经济低迷。这种情况下▯▯▯,保持足够的广义信贷扩张往往要求超▯.▯▯▯.▯▯.

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